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滨江城市商业综合体项目风险规避研究(2)

时间:2014-06-11来源:有道云笔记作者:施晓丹杨宝民

　　三. “绿城.温州鹿城广场综合体项目”的风险收益解析

　　通过项目描述可见，“绿城·温州鹿城广场”若按预期成功建成和运营，将是温州市第二个综合体项目，并以浙江第一高楼成为城市地标；将为温州高端阶层提供理想家庭居所，优化温州市民的生活方式；将作为温州商圈的新引擎极大地推进温州的城市化进程，提升温州城市功能、形象与影响力。

　　然而，风险是市场经济的灵魂，作为一个开发周期长、投资庞大，业态复杂的典型，“绿城·温州鹿城广场”综合体项目的开发运作在公众界面的背后，面对的是无处不在，无时不在的巨大风险。对其风险收益控制分析对当前城市综合体开发运营的风险管理具有普遍借鉴意义。

　　下面，我们就从项目的财务与金融风险入手，展开其在规划定位与业态设计、市场条件与竞争环境、招商和运营、开发商实力与经验，以及宏观经济等共6个方面的风险识别与解析。

　　1. 项目财务与金融风险

　　（1）投资收益与盈亏平衡

　　我们选取2个关键指标：总投资收益率（ROI）、盈亏平衡点销售量（BEP(Q)），和1个参考指标：项目基准收益率（Rc），进行这项风险分析。

　　总投资收益率（ROI）：是表示总投资的年盈利水平，用函数可表示为：

　　ROI=(EBIT/TI)×100%; 其中EBIT=项目正常年份的年息税前利润或营运期年平均税息前利润；TI=项目总投资；

　　盈亏平衡点（BEP(Q)）：盈亏平衡临界点的产销量，可表示为：

　　BEP(Q)=CF/(p-CU-TU);其中CF=固定成本，CU=单位产品变动成本；p=单位产品销售价格，TU =单位产品营业税金及附加。

　　项目基准收益率（Rc）：是投资者以动态观点确定的投资资金应当获得的最低标准的盈利率水平，Rc的测定，同时还要根据政府政策要求、行业参考数据、以及投资者自身全局的战略发展等因素综合考虑。用函数可表示为：

　　Rc≥i1+i2+i3；其中i1=max（单位资金成本，单位投资机会成本），i2=风险补贴率，i3=年通货膨胀率；

这3个指标中，Rc是项目盈利能力的基准线，ROI必须大于Rc项目才有可行性，ROI相对Rc越高，项目盈利能力越高，反之越接近Rc则收益风险越大；BEP(Q)反映了项目盈亏平衡点的高低，BEP(Q)相对销售总量越低，则项目的盈利安全性越强，反之风险越大。

　　回到本项目，由于购物中心和五星级酒店长期持有滚动营利的盈利模式，先不在这里考虑其投资运营风险，计算销售收入时仅考虑住宅、甲级写字楼和产权式公寓，其投资及收入数据（来源于对2007-2009年开发商的公众信息估算[⑤]）如下（*为假设的前提条件）：

　　*若销售金额按3.3350万元/㎡均价,房屋投资金额2.18万元/㎡（按总投资100亿，土地投资33.33亿元以面积平均分摊，固定部分约0.7278万元/㎡,可变部分1.4522万元/㎡）均价计算；

　　*两期住宅各按11万㎡（23亿÷60%÷3.3335万元/㎡≈11万㎡）估算；

　　*两次投资时间按土地购置时间和开工时间估算，假设资金为自筹；

　　*销售收入按开盘时间开始产生估算，假设交付时完成销售全部收入；

　　先看本项目可售面积的年平均总投资收益率（ROI）：

　　假设总投资100亿，土地投资33.33亿元按面积均摊，不计税息收支，投资期间为首次投入到交付为计：

　　ROI（住宅）= 9.18%

　　= （73.37-47.91）/73.37/4.5×（16.01/47.91）+（73.37-47.91）/73.37/3.5×（31.90/47.91）

　　ROI（甲级写字楼）=ROI（酒店产权公寓）= 7.79%

　　= （14.67-9.54）/14.67/6×（3.2/9.54）+（14.67-9.54）/14.67/4×（6.34/9.54）

　　ROI（销售总）= 8.78%

　　= ROI（住宅）×（47.91/67.01）（权重）+ ROI（酒店产权公寓）×（19.08/67.01）（权重）

　　若论本项目可售面积基准投资收益率（Rc），虽然这里没有现成的Rc值，但土地价格高，规模大周期长等带来了本项目高昂的资金成本，投资机会成本、风险补贴率和通胀率等，决定本项目的Rc值应该高于行业平均Rc值（住宅开发Rc平均值约8%左右），因此从上述4个ROI值看，基本不存在超额利润空间，住宅外的两项按项目均价，其ROI值还达不到行业Rc值，投资价值显然不足。

　　再计算本项目盈亏平衡点（BEP(Q)）的销售面积：

　　本项目BEP(Q)=CF/(p-CU-TU)=19.6万㎡≈20万㎡

　　其中CF=固定成本≈项目土地投资额=33.33亿元，CU=单位产品变动成本≈1.4522万元/㎡，p=单位产品销售价格≈3.335万元/㎡，TU=单位产品营业税金及附加≈3.335万元/㎡×5.5%≈0.1834万元/㎡

　　项目住宅部分的面积是22万㎡，分别在2008年8月和2009年4月底开盘，如果销售顺利，这一盈亏平衡点，对控制项目的资金风险还是比较安全的。

　　但是要考虑弥补购物中心、超5星级酒店等近33亿的投资交付后不能很快收回的风险，销售部分投资期间所有的投资收益总额=102.71-67.01=35.7亿元，再刨去5.5%约5.65亿元的营业税金附加以及高昂的资金使用费等，所剩部分对这块风险只能给予局部的弥补，完成销售后，项目还存在一定初始投资回收问题。

　　就目前我国经济不景气的变化形势，后期销售仍存在很大不确定性，结合项目ROI和BEP(Q)指标及非销售部分的投资风险看，项目投资收益存在一定的财务风险。

　　（2）项目融资与现金流风险

　　投资总额100亿，总建设周期长达近6年的鹿城广场作为建筑规模达45.8万㎡，5大高端业态组合的综合体项目，并有1/3的自持物业需要高额的运营费用支撑其滚动长期积累，项目融资和现金流压力之高是不言而喻的，下面先从项目角度来分析融资与现金流风险。

　　自从06年成功引入国际战略投资者，绿城成为玩转资本市场的房企代表。本项目土地购置的巨资主要来自绿城在资本市场的募集，面临的风险如下：

　　一是国际资本市场高昂的融资服务费达2.5-5%，二是漫长的开发周期中环境市场巨大变数带来偿债能力风险；开发阶段的现金流主要来源于供应商的垫资和销售回款，这里风险是经济危机对人们消费信心的影响，特别是老板阶层财富普遍缩水后。因此，住宅和5A写字楼销售速度肯定要受到影响，并且写字楼的消化速度慢于住宅消化速度，基本依靠本地中型以上民营企业消化，这造成项目现金流回收风险很大；运营阶段商业地产通过租赁物管及增值服务成为现金流的融资工具，这个阶段的融资和现金流的风险归根到底就是商业地产运营的风险。

　　2. 项目规划定位与业态设计风险

　　（1）项目规划定位的风险因素

　　“绿城·鹿城广场”依山傍水，所在区块将规划滨江商务区及高档CLD，有着不可复制的滨江人文景观资源和自然生态环境，政府希望将其开发为大规模城市综合体，为滨江商务居住区的人气聚集和规模形成产生影响，成为代表温州“城市骄傲”的标志性建筑，因此，项目尚未出生就在拥有稀贵的身份的同时承载了整个城市的厚望。这一理想定位的背后需要城市和所在区域的综合经济能力、地段、交通、商圈以及商业金融环境等开发条件足够的成熟度给予支撑。

　　国内一线城市的综合体开发，都反映了城市综合体与所在城市经济相匹配的必然结果，但恰恰这方面，本项目开发条件的支撑力是不足的。规划定位中的风险因素一是温州的城市建设落后，近年甚至呈现产业空心化趋势，除了老城区市中心有成熟完善的配套，新区板块均未成熟，没有形成“多核多中心”的现代化城市空间格局和城市综合体的植根发展的人文环境。二是本项目周边基本配套不全，商圈和居住群都未形成，周边项目档次低不利形成高尚社区；项目夹在旧城商业中心及杨府山规划CBD之间，地块功能定位及人气聚集存在一定影响。

　　（2）业态设计风险因素

　　城市综合体是都市中各种物业功能复合、互相作用、互为价值链的建筑、文化等的集合体，业态设计面临着是大体量多功能相互作用的诸多复杂元素的组合和平衡，是项目成败的关键因素之一。下面就鹿城广场为例分析。

　　一是本项目物业组合选择的风险。从财务角度看，按3.335万元/㎡价格计算投资收益率，写字楼和酒店式公寓业态的投资价值明显不足；从市场角度，温州高档写字楼的需求有限，售价出现低于周边住宅的“倒挂”现象，住宅单价2.5-3万元/㎡的已经不在少数，而写字楼单价则世贸中心和财富中心外，多数集中在1.5—2.5万元/㎡之间；酒店式公寓也因商务市场的不成熟限制其有效需求客群，而在温州市场屡遭失败。

　　二是建筑设计与商业规划割裂，造成业态的规模体量、布局分割以及功能配套风险。不足或过量的规模体量，不合理的业态环境布局和空间分割比例，交通、公建、动线节点的不科学，功能性配套缺失等都是降低项目商业价值，导致施工改建的浪费的风险因素。

　　控制业态设计中的风险因素，将城市生活的各要素科学合理进行配置，才能复合高效的有序空间更好地发挥投资效益，造就项目的生命力。

　　3. 项目市场与竞争风险

　　（1）目标市场风险

　　根据鹿城广场的房价房型，一套住宅均占1000—2000万元以上，在租赁和二手市场均没有机会，本项目不应是投资消费的选择，其不确定性和高转移成本也不适合作为经济危机置业避险的选择。因此其绝对主力只可能是本地实力派自住型客户。

　　满足这一居于金字塔顶层的人群怎样定位产品？有人推出“顶级住宅奢侈品—私属行宫”的概念，提出了将其定位为“不能移动的空中豪华游艇，代表身份，地位的钻石名片”[⑥]。这一定位不但满足了目标消费者的自豪感、成功感，同时超越了与周边房价的高价差的矛盾，一石二鸟，很有创新。

　　但是这一定位背后也有不可忽略的风险。一是豪华游艇在最有价值的海岸线上才能体现自身的价值，温州不是纽约、迪拜，不是香港、上海，甚至不是杭州和宁波，不动产区位级差的属性，决定了在这个概念在温州成功的难度；二是要做到产品名实相符，需要投入的高成本必加大项目的收益风险。三是经济危机并未解除，业主资产缩水和消费能力下降的可能也是项目未来可能的风险因素。

　　（2）定价风险

　　据了解,鹿城广场住宅一二期的房价平均在3.335万元/㎡, 30楼以上的房源至少要4万元/平方米,而周边最新的二手房明珠园江景房最高价只有2.7万元/平方米,两者价格相差巨大。虽然绿城认为鹿城广场项目“温州无双”,但单套总价高达2000万以上的产品在温州是否有市场,却一直遭到质疑。

　　但是由于高价拿地，因此目前的房价不会给绿城带来超额利润，如果下调价格就面临亏本的风险，定价对鹿城广场是个难题

　　（3）商圈与楼盘竞争

　　城市综合体大型购物中心需要以城市的消费能力作支撑。如果没有商圈消费能力支持，购物中心的运营与生存就会存在问题。而本项目所在地块目前处于开发前期，商业，交通、居住区未完全成型，区块整体开发较慢；存在一定程度的变动性；所处环境规划周期较长，开发强度大。项目没有商圈竞争力，

　　项目目前主要竞争对手是银泰百货和世贸广场综合体项目，两者共同抢夺名品消费客户群体。由于本项目并不在核心商圈之内，中等消费人流有限。因此，竞争中存在中档人流不足的实际风险；另外温州高档楼盘近几年得以快速发展，如中瑞曼哈顿、嘉一国际、华府天地等项目的上市，将分流本项目一定客户；从目前温州城市发展及规划状况来看，温州的土地开发出让将在未来一段时间内持续进行，新盘将不断涌现，间接对项目产生竞争风险。

　　4.招商和运营风险

　　招商成本过高和招商质量低下是目前鹿城广场购物中心部分面临的主要风险。运营风险主要是开业后经营不佳的风险，需要提前考虑运营管理团队的组建，提前了解消费市场特点，提出针对性运营策略。

　　5.开发商的财务能力和运作经验

　　前面已对开发商有过介绍，这里着重财务能力和运作经验的分析。

　　绿城是香港联交所公开挂牌上市全球发行股票的，名列中国房企百强综合实力TOP10的品牌开发商，引进了由摩根大通和STARK投资基金组成的国际战略投资者，中国葛洲坝集团和西子电梯等国内战略合作伙伴；05年开始在国际资本市场建立融资渠道，有多次成功国际融资的经验。然而上市两年,绿城一直没有逃脱评级机构的低评级和负面展望。而其4月27日公布的2008年业绩报告显示,其净资本负债率由2007年的88.2%飙升至2008年底的140%,一年内到期的银行贷款、债券共65.69亿元,而现金存款仅有17.18亿元。09年5月绿城付出3.12亿美元巨大代价跃过债券门摆脱了被资产清算的危机，并实现销售金额突破100亿，即便如此，资金链紧张、连环债、高负债率等薄弱问题在今后一段相当长的期间内仍是绿城易受重创的风险软肋。

　　从项目运作经营看，绿城住宅开发上已经建立了较高的品牌优势，但是城市综合体的开发对于绿城却是第一次。这个项目，绿城在政企和银企关系上、金融财务人才资源上、战略合作伙伴上、资本市场募集操作经验上有着突出的优势；但是商业地产部分的运营经验明显不足，这点一方面体现在其项目开发的经历中，同时也体现在从其高层核心团队的人才结构上。商业经营人才的欠缺，这关系到商业运营团队能力等项目整体的后期运行风险。

　　6.宏观经济形势的系统风险

　　宏观经济危机直接影响房地产市场，世界金融危机打击了出口产业，对于温州外销产业具有影响。影响人们消费信心，在投资置业方面可能兴趣下降，在奢侈品消费方面表现在扣单价较低。世界金融危机直接影响房地产销售进度，主要影响人们的消费心理。

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