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公司10月27日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入132.22亿元，同比增长8.51%，利润总额7.30亿元，同比增长5.97%，归属净利润5.48亿元，同比增长21.08%。其中，三季度实现营业收入41.53亿元，同比增长8.46%，利润总额2.11亿元，同比增长7.07%，归属净利润1.64亿元，同比增长19.83%。 公司前三季度实现摊薄每股收益1.185元(其中三季度0.355元)，净资产收益率9.76%，每股经营性现金流1.69元。 公司三季度8.46%的收入增速与上半年基本持平，但较二季度放缓4个多百分点，我们认为主要与消费环境依然较弱以及成都1店装修(5-9月)有关。但公司毛利率增加1.11个百分点至19.83%，是公司连续第8个季度实现毛利率提升，且2012年以来提升幅度逐季加大，符合我们此前"管理改善带动盈利能力提升是公司3-5年内业绩成长的重要看点，其中毛利率对标管理带动的该指标的持续提升是最大驱动力"的判断。 因2011年3家新店中2家均集中在年底开业(鄂尔多斯店9月开业)而产生费用增量，以及成都1店等门店装修改造，三季度期间费用率同比增加1.04个百分点，其中销售费用率增1.03个百分点至10.38%，管理费用率降0.09个百分点至2.68%(公司近两年管理费用一直控制良好，体现优秀管理能力)，财务费用略增加542万元。 利润方面，三季度归属净利润增长19.83%，高于营业利润和利润总额7-8%的增速，主要是由于(A)随着主要新门店大幅减亏或转亏为盈，有效税率减少3.42个百分点，贡献5个点的利润增速;(B)公司2012年4月底增资取得郑州枫华商业管理公司(仍亏损)65%股权，以及2011年10月收购成都子公司13.51%的少数股东权益，三季度少数股东损益减少958万元至-6万元，贡献7个多点的利润增速。 展望四季度：我们认为公司有望在较多外延增量及较低基数上实现15-20%的收入增长。外延方面，目前仅有福州店在10月底开业，预计西宁2店、郑州店、抚顺店和湛江店均将集中在11-12月开业，5家新店总体量22.9万平米，均为租赁，而2011年四季度仅有15万平米的南宁店和成都2店开出。若2012年四季度实际资本开支高于2011年同期，则可能产生费用压力，导致利润同比增速较二三季度下滑。但行业下行期低成本扩张，有利于分享后续景气回升的快速盈利增长。 此外，我们预计成都1店2012年含税收入30亿元，同比降10%左右;成都2店含税收入10亿元，盈利3000万元。 维持对公司的投资逻辑判断。王府井秉持全国扩张的战略定位，已在全国15个省的18个城市拥有26家百货门店，总建面125万平米。 未来公司在享受前期扩张内生成长的同时，仍有机会和能力在全国范围内有效展店，在零售上市公司中具备独特价值。治理优化、外延扩张与管理改善是公司盈利能力提升和业绩成长的主要驱动力。 投资建议及评级 预计公司2012-14年归属净利润分别为7亿元、8.66亿元和11.34亿元，同比增长20.1%、23.8%和30.9%，EPS为1.51元、1.87元和2.45元。对应公司当前25.12元股价，公司2012-14年动态PE分别为16.6倍、13.4倍和10.3倍，估值处于行业平均水平。略调整六个月目标价至37.8元(对应2012年约25倍PE)，维持"买入"评级。 风险和不确定性 (1)门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;(2)竞争压力风险。
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