本报告是对2008年4月30日结束披露的零售（百货、超市和家电零售）A股公司2007年报及2008年一季报的分析和总结。2007年70%以上的归属于母公司的净利润的增长超出预期，即使剔除掉投资性净收益，增幅也在60%以上。而2008年一季度剔除投资性净收益负面影响，净利润增幅也超过40%。我们维持对2008全年40%以上增长的预测，并认为商业A股平均合理动态PE（2008年EPS）应为30-40倍。

　　本报告的主要价值在于对零售类A股公司公开披露的最新财报数据进行了多方位较为翔实的分析，并据此展望了未来增长潜力和速度。

　　2008年1-4月批发零售贸易指数强于大盘缘于业绩预期。预计上半年表现强势在2008年仍将会延续，商业零售企业所表现出的稳定增长态势可能会让其股价表现强于市场。尤其是2008年还有北京奥运非经常性因素，商业股走强可能有更长持续性。

　　维持行业"增持"评级，建议对零售进行行业性配置，不建议集中持有个股。大部分零售A股总市值较低，有很多业绩优良、成长性好的零售A股缺少流动性。我们建议家电零售选择苏宁电器，连锁百货类A股零售公司中短期（3年内）较难出现苏宁电器这类全国性连锁公司，因此选择一揽子区域性连锁百货龙头进行行业配置，以实现享受全国性百货成长的收益，可能是降低风险的较好的投资方式。

　　对07年报和08一季报的行业分析。（1）07年营业收入增幅超过20%，08年一季度为26.54%，毛利率持续提升；（2）销售与管理费用占营业收入比重持续下降，到07年平均为12.90%，与香港上市中国百货股（10-13%）基本接近；（3）07年利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长72.95%和80.68%，超出预期，07年和08年一季度剔除投资净收益的归属于母公司的净利润同比增长幅度分别为44.68%和41.50%；（4）利润率近年持续增长，07年利润率高达5.23%，但投资净收益影响一个百分点，08一季度利润率仍达4.66%，较07一季度4.54%仍略有增长，而净利润率受益于所得税降低增幅将更大；（5）经营性现金流与净利润增长相配合，表现出零售公司相对充裕的现金流；ROE仍保持较高增速，主要得益于净利润率的提升。

　　对07年报和08一季报的公司分析。（1）40家零售A股静态加权平均PB、PS和PE分别为5.16倍、1.51倍和46.86倍；（2）部分零售公司销售规模在内生和外延双重推动下大幅增长；（3）百货子行业表现出较高的利润率水平，且更提升明显；（4）净利润率差别可能缘于多个原因，如业态和扩张速度等；（5）管理和销售费用比例整体下降，部分公司用管理费用调节利润。我们在此部分的分析中还对一些较为突出和特别的公司做了点评。

　　我们还总结回顾了年报披露期以来我们跟踪和分析点评过的重点公司。报告中给出了我们所覆盖的20家重点公司（整个批发与零售贸易行业）最新的业绩预测和投资评级概况。由于之前股价变化或者业绩预期的调整，我们在最近一个月内调高了广州友谊、合肥百货和中兴商业的投资评级从"中性"至"增持"，并相应调高了目标股价；对农产品首次评级为"买入"；我们仍维持对欧亚集团、建发股份"买入"，以及对鄂武商有条件"买入"的投资评级；维持对大厦股份、小商品城、苏宁电器、银座股份、重庆百货、新世界、百联股份、南京中商、武汉中百、天音控股"增持"评级；维持对厦门国贸、益民商业和广百股份"中性"的评级。

　　1. 2008年1-4月批发零售贸易指数强于大盘缘于业绩预期

　　我们在2007年底的跟踪报告中建议超配零售行业，主要缘于对2007年零售A股业绩向好的预期。而且，在宏观经济出现紧缩势头，市场对国民经济增长和企业业绩前景产生怀疑的时候，我们在3月底发布的二季度批发与零售贸易行业投资策略中指出，2008年一季度和全年行业净利润增幅仍有望超过40%，而且从中长期看，得益于产业集中度的提高、集约效应的发挥，以及激励机制和治理结构的改善，未来该行业复合增长率仍有望达到30%左右。从目前来看，零售A股2007年和2008年一季度的财报都印证了我们的基本观点。

　　我们认为，上半年表现强势这个趋势在2008年仍将会延续，尤其在宏观经济不确定因素导致有些行业增速下降，市场处于弱势或者调整势的情况下，商业零售企业所表现出的稳定增长态势可能会让其股价表现强于市场。尤其是2008年还有北京奥运对消费的拉动作用这个非经常性因素，商业股的走强可能表现出更长的持续性。

　　2.推荐对零售进行行业性配置，不建议集中持有个股

　　目前整个A股市场总市值的扩大使商业零售行业所占的比重越来越小，除了个别商业A股市值较大之外，其他都存在总市值小、流动性差的问题。在这种情况下，我们认为配置商业股目前采取行业性配置的策略比较好，即根据市值和估值水平等因素，一揽子配置一批基本面良好的商业股，不建议集中持有个别股票。

　　本报告中，我们分析的对象基本上是全样本的狭义概念上的零售公司，样本公司包括40家零售（百货、超市、家电零售）A股公司（剔除了几家ST类公司），具体样本名单参见表1。虽然家数不算少，但在整个市场中的地位体现在市值上并不高：截至2008年4月30日，这40家公司的总市值为2708亿，占整个A股市场总市值只有1.14%。

　　这40家零售A股公司中，市值最大的苏宁电器占到了其中的27.4%(743亿），前5大零售A股公司总市值占比则超过了零售A股的50.8%。

　　大部分零售A股总市值较低，40家公司平均总市值只有68亿，有75%的零售A股总市值低于这个水平。因此有很多业绩优良、成长性好的零售A股缺少流动性。这也是我们一直建议除了苏宁电器之外，其他零售A股建议选择5-10只个股进行行业配置，而不是集中持股的主要原因。

　　我们一直认为，连锁百货类A股零售公司中短期（3年内）较难出现苏宁电器这类全国性连锁公司，因此选择区域性连锁百货龙头进行行业配置，以实现享受全国性百货成长的收益，可能是降低风险的较好的投资方式。

　　3.对07年报和08一季报的行业（40家零售A股）分析

　　2007年营业收入增幅超过20%，2008年一季度达到26.54%，毛利率持续提升；

　　销售费用与管理费用占营业收入的比重持续下降，到2007年平均水平达到12.90%，与在香港上市的中国概念百货股这一比例的水平（10-13%）基本接近；

　　2007年利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长了72.95%和80.68%，超出预期；剔除掉投资净收益的归属于母公司的净利润的同比增长幅度为44.68%。2008年一季度剔除了投资净收益的归属于母公司的净利润的可比增幅也增加至41.50%；

　　近年利润率持续增长，尤其2007年利润率高达5.23%，但投资净收益影响了一个百分点左右。在投资净收益开始产生负面影响时，2008一季度利润率仍达4.66%，较2007一季度4.54%仍略有增长，而净利润率受益于企业所得税降低，增幅更大；

　　经营性现金流净额近年来也保持着与净利润增长相配合的速度，表现出零售类公司相对充裕的现金流水平；

　　净资产收益率仍旧保持这较高的增长速度，这主要得益于净利润的提升。财务杠杆近年来提升的幅度并不高

　　3.1 2007年营业收入稳定增长，2008年一季度增长加速，毛利率不断提高

　　40家零售公司营业收入2007年保持了20%以上的增长，2008年一季度增长率更是达到了26.54%。更加值得关注的是，公司的毛利率水平仍旧取得了一定的提升：2006年，40家零售公司的成本率为81.49%，而2007年下降到了81.42%，下降的趋势自2004年以来一直保持。

　　3.2销售与管理费用占营业收入比重持续下降，接近香港上市中国百货股

　　从三项费用来看，40家零售A股公司三项费用占营业收入的比重一直在下降，到2007年这一比例下降到13.46%，而销售费用与管理费用占营业收入的比重下降到12.90%，与在香港上市的中国概念百货股这以比例的水平（10-13%）基本接近。这反映了A股零售公司规模经济在费用节约上的集中体现。参见图6。

　　百货公司的资产负债率一直相对比较高，到2008年一季度末，资产负债率水平仍在60%以上（61.42%），但财务费用在营业收入中所占的比重仍旧相对较低，这与这些公司的负债基本上以短期负债为主，且短期负债中应付款（供应商占款的周期在1-1.5个月）为主有关。

　　3.3 2007年利润率大幅提升，投资性收益贡献较大；剔除掉投资性净收益的归属于母公司的净利润2007年、2008一季度分别增长44.68%和41.50%

　　2007年40家零售A股公司在营业收入增长20.86%的情况下，利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长了72.95%和80.68%，这个数据应该是超出我们预期的。而且，即使剔除掉对整体数据影响较大的苏宁电器（苏宁电器实现利润总额占到40家公司利润总额的23.8%），另外39家零售A股利润总额2007年的同比增幅也高达67%。

　　我们注意到，2007年利润大幅增长中，有很大一部分来源于投资净收益，2007年投资净收益占利润总额的比重甚至超过了20%。为了使上市公司业绩增长的测算更有可比性，我们剔除了投资净收益（大部分来自于2006-07年A股牛市带来的投资收益的正增长），希望能够比较来自主业的净利润的波动。

　　我们发现，2007年剔除掉投资净收益的归属于母公司的净利润的同比增长幅度为44.68%，基本上符合（略高于）我们之前40%的预期；而2008年一季度与2007年一季度相比，剔除了投资净收益的归属于母公司的净利润的可比增幅也增加至41.50%，也基本上符合（略高于）我们之前40%的预期。

　　A股零售公司净利润的增长仍旧呈现出稳定、增长速度略有提升的趋势。我们预计，2008年零售A股净利润的增幅仍有望在40%以上。

　　剔除了投资净收益的净利润高于营业收入的增长主要得益于毛利率水平的提升和营业费用、管理费用占营业收入比重的下降。2008年一季度，所得税下降也起到了一定作用。

　　我们观察到，上述因素引起了近年来40家零售A股公司利润率的持续增长，尤其是2007年利润率高达5.23%，但投资净收益影响了一个百分点左右。

　　2008年一季度，在投资净收益开始产生相对负面的影响下，40家公司的利润率仍旧达到4.66%，较2007年一季度的4.54%仍略有增长，我们预测2008年40家公司的利润率会较2007年有所下降，但如果剔除掉投资净收益因素，2008年利润率仍有可能在2007年的基础上略有增长，而净利润率由于受益于企业所得税降低，增幅可能会更大。

　　这一点从我们对归属于母公司的净利润占营业收入的比例（这应该不是严格意义上的净利润率，因为已经剔除了少数股东损益），和剔除了投资净收益后的归属于母公司的净利润占营业收入的比例的对比中也可以看出。

　　前者在2007年达到了3.21%，比2006年增加了1个多百分点，而后者在2007年为2.13%，增加了0.35个百分点，后者更能反映出40家零售A股经营的净利润率水平：

　　2007年增幅保持着加速上扬的态势，但这一净利润率水平与1997年前后的5%上下仍旧有较大差距。

　　值得关注的实际上是2008年一季度相较2007年一季度剔除了投资净收益后归属于母公司的净利润的增长速度，0.3个百分点的增长反映了零售A股公司经营效率仍旧处于加速的状态。

　　3.4经营性现金流与净利润增长相配合，ROE提升主要得益于利润率提高

　　我们还关注到40家A股公司经营性现金流净额近年来也保持着与净利润增长相配合的速度，表现出零售类公司相对充裕的现金流水平。

　　之所以2007年经营性现金流增幅低于净利润增幅水平，我们认为实际上零售公司经营性现金流水平的增长与营业收入的增速关系更大。经营性现金流净额增长速度仍高于营业收入的增长，说明零售公司对现金流的控制和管理水平仍旧很高。

　　A股零售公司的净资产收益率仍旧保持着较高的增长速度，这主要得益于净利润的提升。财务杠杆近年来提升的幅度并不高。

　　2008年一季度40家零售A股的净资产收益率（以归属于母公司的净利润和期末净资产测算）达到3.55%，预计全年会在11%左右。