投资要点：

　　坚定看好扩大内需政策下零售业的持续稳定增长：08年1-4月社会消费品零售额实际增幅12.85%、依旧保持较快增速，消费结构中的升级趋势明显；城乡居民收入仍将较快增长，成为推动消费持续增长的强大动力；而人口结构变化和城市化进程加快决定了未来一段时期消费增长的潜力较大；物价上涨压力加大，但调控力度加大有望使“结构通胀”向“明显通胀”的趋势得到遏制。

　　百货子行业景气度仍就最好：在消费升级带动下、未来5年行业复合增长将超过12%，远高于过去5年9.5%的增长率。同时，07年百货子行业体现出新特点：购并再度升温；新型业态发展迅速，包括购物中心等，网上购物呈爆炸增长。

　　地理位置优越、品牌有效调整的单体百货门店可以实现15%以上的内生增长，但毕竟有限。虽然百货连锁发展具有难度，但对于优质百货商而言，连锁扩张是其发展的主要方式。因此，百货子行业投资策略：关注品牌突出、连锁扩张力强的百货商，包括银座股份、王府井、广百股份、开元控股等。

　　超市、大卖场拥有最大的市场，但竞争激烈、受外资冲击大。因此，我们的投资策略是：关注区域性优势企业，包括：武汉中百，以及步步高。

　　1．扩大内需政策下的零售业将持续长期发展

　　总体而言，城乡居民收入快速增长、城市化进程的加快、消费的升级驱动着我国零售行业的持续快速发展；而社会保障力度的加大、就业人数的持续增加，使消费者信心指数维持稳定。

　　1.1.消费依然保持较快增速、结构升级趋势明显

　　2008年5月份，社会消费品零售总额8704亿元，同比增长21.60%。实际增长分地域看，城市消费品零售额5947亿元，同比增长22.3%，县及县以下零售额2757亿元，增长20.1%。分行业看，批发和零售业零售额7372亿元，同比增长21.8%；住宿和餐饮业零售额1204亿元，增长22.4%；其他行业零售额128亿元，增长4.5%。

　　从消费结构看，结构升级趋势依然明显，08年5月金银珠宝类增长29.4%、服装类增长21.6%、化妆品类增长17.5%。

　　2008年1-5月累计社会消费品零售总额42401亿元，同比增长21.1%，扣除物价上涨因素（08年1-5月份CPI同比上分别为7.1%、8.7%、8.3%、8.5%、7.7%）后的实际增幅约为13.04%，依然保持较快增速。

　　预计2008年全年，奥运会的举办将促进服务消费的大幅增长，城乡居民收入增长的乐观前景将继续支持消费的增长，全年社会消费品零售总额102994亿元，实际增长约12.5%，与07年基本持平。

　　1.2.城镇居民收支增长较快，是推动消费增长的最重要因素

　　居民收入的增长是推动社会消费品零售总额增长的最重要因素。如下图表2，2003-2006年间，城镇居民人均可支配收入同比增长基本维持在12%左右的水平。而2007年以来城镇居民收支增长较快，全年城镇居民人均收入13786元，同比增长17.6%，扣除物价上涨因素，同比增长12.8%，增幅创10年来最高，是值得关注的一大亮点。2008年一季度，城镇居民人均可支配收入4386元，同比增长11.5%。农村居民人均现金收入1494元，同比增长18.5%。

　　另外，政府对于社会保障方面的政策倾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高离退休人员工资；再次提高农民现有的补贴水平；明确农村普及9年义务教育；提高新的个人所得税起征标准；以及对医疗、教育、住房等改革预期，都是间接提高城镇居民收入的举措。

　　1.3.人口结构变化和城镇化水平提高决定未来一段时间消费增长潜力较大

　　根据国际经验，个人消费支出的高峰期一般在40-45岁左右，我国上世纪60年代高生育率形成的人口正处于消费需求的高峰期，而70后出生的独生子女具有较高的消费倾向，目前也处于收入和消费的上升期。

　　研究表明，城市化率每提高一个百分点，约拉动最终消费增长1.6个百分点，我国目前正处于城市化加速发展阶段。如下图表3：我国城市总人口由2000年的4.59亿增加到2007年底的5.94亿人，增幅29.37%；城市人口占总人口比例由2000年的36.2%增加到2007年的44.9%。

　　2．百货子行业：行业景气度高、关注连锁扩张力强的百货商

　　2.1受益消费升级、未来发展加速

　　近年，我国各经济阶层的城市家庭人均可支配收入均有所增长，如下图表5：

　　另外，百货业的“投资题材”丰富，包括：（1）国内百货业的利润率明显低于香港上市的民营百货零售商，看好国内百货商在引入战略投资者、实行股权激励下导致的销售毛利、销售净利巨大提升空间；（2）以百货店为主力业态的零售上市公司几乎都在所在城市的核心商圈中的黄金地理位置拥有自有产权的物业，给百货类公司提供较高的投资安全边界、为公司价值提供支撑；（3）相对于超市而言，国内百货业的竞争环境相对缓和，一个城市的商圈在形成之后很难被轻易替代，而品牌效应在百货业中也体现明显。

　　2.2我国百货零售业最近竞争环境

　　2.2.1市场集中度逐年提高、略低于行业整体水平

　　从总体规模看，近几年“连锁百强”的总销售规模平均增幅超过30%，占社会消费品零售总额的比重从2003的6.0%提高到2007年的11.2%。2007年，“连锁百强”的前10家企业总销售规模达到5029万亿，占“连锁百强”销售总额的50%。而2003年前10家企业占“连锁百强”销售总额的42%。

　　从单个企业看，100强企业平均销售规模为100.2亿元，比2005年的平均销售规模85.5亿元增长了17%。2007年，100强企业中最后一位销售规模达10.3亿元。

　　与发达国家相比，中国的连锁经营集中度仍然不高。目前我国连锁经营发展仍以区域市场为主，全国扩张的企业不多。

　　单就百货行业的市场集中度看，近年来的市场集中度也在不断提高。

　　2.2.2百货行业兼并收购再度升温

　　2007年我国百货行业的兼并收购活动再度升温。据不完全统计，2007年与百货行业有关的大型收购事件约13起，涉及金额超过千亿元。包括涉及武汉中百、鄂武商、武汉中商的武商联的成立；百盛收购西安长安百货49%股权、百盛集团收购南昌太平洋购物广场；崇光百货母公司收购伊都锦内地4家门店、涉及金额7.5亿元；银泰百货收购宁波华联、杭州太平洋等。

　　2.2.3新型业态发展迅速

　　首先，是购物中心快速成长。购物中心是零售管理和商业地产相结合的运营模式，2006-2007年以来，我国购物中心进入了快速发展阶段，不同规模的购物中心在全国各地大城市中迅速涌现。截止2006年底，上海共有购物中心47个，新增建筑面积558.28万平方米；而北京市2007年商铺开业面积达到410万平方米，其中购物中心约为280万平方米，占总面积的68.3%，购物中心的市场放量是2006年的两倍。

　　购物中心的经营范围几乎囊括了百货店的全线产品，面队“大而全”包罗万象的购物中心，百货店应有自己的必杀技：要学会适应在购物中心开旗舰店、支付市场化租金的趋势；经营定位精细化；整合服务营销资源；发挥品牌文化影响力。

　　其次，专业店、专卖店快速扩张。据统计，2006年限额以上连锁专业店的零售总额达到了5766.8亿元，增长幅度达27.9%，居各业态之首，店铺数量的增幅达到14.45%，其中外资、港台专业店的发展速度引人瞩目。

　　再次，网上购物呈爆炸性增长。2007年我国网络购物市场总成交额达594亿元，同比增长90.4%。其中，淘宝网实现433亿元，这一数字是沃尔玛在华销售额的近3倍，实现156%的增长率。

　　2.2.4政策环境

　　2007年，国家商务部等有关部门相继出台了一系列相关政策，规范企业行为、引导行业健康发展。

　　印发《流通行业“十一五”发展规划》；进一步规范零售企业的促销行为；“两税合一”获得批准；提倡“促消费”，创造良好的行业环境；开展“零售业节能行动”；新《劳动法》出台影响巨大；百货企业信用评级建立诚信市场体系。

　　2.3连锁门店扩张是我国百货业发展的主要方式

　　2.3.1门店数量、营业面积显著增加

　　2006年全国限额以上连锁百货企业的门店数量增幅达33.64%，是各子行业中增长幅度最快的。

　　2.3.2二、三线城市已经成为百货企业新一轮发展的重点区域

　　如上图表7，06年我国百货门店数量的同比增长达到33.64%，高于05年增长水平、也高于其他业态的门店增长水平，说明通过门店数量增长的外延式扩张是国内百货企业的主要发展方式。

　　从门店扩张区域情况看，北京、上海、沈阳等特大城市仍是大型百货商门店扩张的重点区域、具有重要的战略意义；而二、三线城市正在成为百货企业、尤其是区域性百货企业门店扩张的重点区域。

　　相对于家电连锁商，现阶段我国百货零售商的区域性特征明显：一方面，受消费习惯影响，很多地方消费者往往更认同当地品牌百货零售商；另外，现阶段国内百货零售商的供应商（如服装生产商等）的集中度不高、大多采取区域代理制，而大多数百货零售商也并不具备全国性的物流平台。因此，无论对于全国性扩张还是区域性扩张的百货零售商，现阶段，区域性规模效应最重要、能够在所扩张区域内成为强势的企业是值得投资的。

　　目前全国性连锁门店扩张的代表企业是内资中的王府井、大商股份，以及外资代表百盛集团、新世界、太平洋等，2006-2007年开始，这些大型百货企业的门店布局开始向二、三线城市下移。

　　而区域性的代表百货企业包括银座股份、广百股份、重庆百货、合肥百货、鄂武商、开元控股等，其门店网点主要分布在本省，在区域市场具有一定的垄断优势。

　　2.4百货子行业投资策略：扩张是硬道理、关注连锁扩张力强的百货商

　　一方面，百货单体门店可以依靠优越的地理位置，通过品牌调整，明晰定位，达到内生增长，提高经营业绩；另外一方面，虽然百货连锁发展具有难度，但是对于优质企业来说连锁仍然是主要发展途径，连锁模式增强了企业成长性，百货连锁企业通过扩张抢占了市场份额，巩固了品牌影响力，在强调区域化个性化的同时，通过门店的标准化管理、商品资源的渠道整合来实现集约化发展。