在本刊举办的第一届REITs沙龙上，瑞银证券董事总经理张宁说他很失望。因为早在2003年，张宁就和时任深交所研究中心主任毛志荣等人在内地大力推广REITs，但几年过去了，政策一直不明朗，他最终选择了放弃，“总不能拿青春赌明天吧。”

　　高层态度已转变

　　不过，在8月底本刊举办的第二届REITs沙龙上，一位银监会研究局副局长的话，又让与会者看到了很大的希望。“REITs可以说已经进入管理层视野一段时间了，现在可能会有一些实质性的举措。”这位副局长说，REITs在国内之所以迟迟无法出台，主要是央行、证监会和发改委等部门的认识有偏差，央行建议通过REITs拓宽房地产直接融资渠道，而发改委则认为在房地产宏观调控过程中，要控制固定资产的投资规模，认为时机不成熟。

　　“现在高层的看法已经有了明确的变化，认为REITs是有利于房地产发展的一个模式。”上述副局长认为，近两年来，外资在国内大肆整购优质物业对监管高层的冲击很大，包括银监会在内的数个部门都上书国务院，认为如果任由这种现象持续下去，大量优质物业都将“流失”到海外，经济发展成果假手他人。而在国内发展REITs，则解决了购买优质物业的资金问题，从而使之留在国内。“而且，高层也意识到，在建设和谐社会的过程中，REITs也能起到作用，普通投资者通过REITs也能分享到房价上涨的好处，投资客不用再炒房了，这对社会稳定有帮助。”此外，介于股票和债券的REITs也有利于吸收市场上过剩的流动性，而抑制外资对国内优质物业的收购，也是重要的考量之一。

　　廉租房建设或将成为REITs出台的加速器。上述副局长同时透露，种种因素中，政府最看重的，就是“REITs对廉租房建设的融资有很大的意义”，香港领汇REIT的上市给国内建设廉租房提供了融资方式的参考。

　　不过，上述副局长也告诫参与沙龙的嘉宾别过度乐观：“虽然REITs最近可能会有一些实质性的进展，但REITs只是一个部分，它的快慢还是取决于整个中国房地产建设的综合考虑。所以国家不单单是说REITs，它只是国家考虑住房的一个手段、工具而已，目前对于整个房地产的制度在做一些认真地反思，在‘十七大’之后，可能会有一些具体的思路出来。”

　　“从REITs角度看，法律制度环境基本上已经具备。法律上《信托法》的出台，基本上可以将托管财产和的权利划分清楚，这一块没有问题了，信托公司作为REITs的发起人或是受托人，这在法律上面已经没有问题了。REITs以信托为载体，到银行间市场交易。”上述副局长坦率地说，银监会与证监会之间一直存在分歧，证监会认为REITs应该以基金作为受托人，到证券交易所流通。

　　不过，北京国际信托投资有限公司总经济师时宝东认为信托不能负债，这会影响REITs的发展，而且，如果在银行间市场交易，流动性较差，也不利益于市场规模的做大。

　　对于业内关注的REITs重复征税问题，上述副局长也给了回应，他透露，银监会和财政部、国税局都已经谈过了，对于REITs会制定中性税收，“国税局说你们不要创新一个金融产品，就要一个税收政策，首先得把性质统一的金融产品归归类。”

　　缺乏“过桥”金融产品

　　REITs的问题似乎大局已定，接下来需要的便是时间和耐心以待具体的技术细则出台。这时，参与本次沙龙的嘉宾却道出了另一个尖锐的事实，“开发企业多半熬不到REITs”。

　　阳光100置业集团的常务副总经理范小冲认为，一般来说，开发商都熬不到物业上市，因为开发资金大部分是短期贷款，这中间肯定还需要有“过桥”金融产品。而他认为目前这个环节就是外资，目前中国最好的物业全都流向了外资。

　　同世飞天商业资产管理有限公司总经理穆建纬曾在唐山操作过类似REITs的金融产品，他认为REITs的资产管理内容符合商业物业的统一经营要求，但商业物业开发周期长，严重依赖银行贷款，短债长投对资金链造成了巨大的压力，迫使商业物业建成后必须尽快散售，套现偿还贷款。

　　时宝东同意穆建纬的看法，他认为，商业地产需要一个3-5年的时间去涵养，刚刚建成的物业，特别是商场项目，租金是一个逐渐上涨的过程，不可能一下子就很高，所以刚开始的租金不能体现物业的真正价值，因此，无法直接做REITs。时宝东解释说，等3-5年的培育期后，租金得到提升，这时候做REITs是最合适的。“我们现有对商业地产、写字楼等开发项目实际上缺乏一种中间过渡的金融知识产品”。商业地产对银行贷款依赖严重，而从商业地产完工到发展至成熟物业的之间的培育期却没有可依赖的金融产品，时宝东觉得十分可惜。

　　融科投资管理顾问有限公司执行董事胡兵认为物业在做REITs之前，需要一个类似Pre-IPO的金融工具的支持，“以国外的经验看，一般在REITs大规模的出现之前，必须有私募基金的资产包这么一个积累阶段，包括在日本也一样。REITs是一个资产包，是一个大的资产组合，如果组合不够大，风险就会增大。”

　　针对商业地产培育阶段的资金支持，穆建纬认为，首先应该容许在一级市场上有发达的股权投资基金，如果有股权投资把银行贷款这一块接过来，这样能将中国的开发模式转向投资型模式。“正因为中国现在没有一个健全的股权投资市场，企业和投资者不仅承担很大风险，也使其他真正优质的资产被外资拿走。长此以往，国家金融安全堪忧。”所以，他认为，必须尽快健全一级市场和二级市场的股权投资渠道，应该更多的关心商业地产可能会带来的社会问题。而且把那些处于商业地产困境的开发商解救出来。

　　胡兵认为，无论是通过私募基金还是通过债券的方式来解决商业地产最艰难时段的融资，其实都可相辅相成。“关键是通过私募基金或者公司债的方式使还不成熟的商业物业度过培育期。”

　　“房地产的各个阶段都应该用不同的相匹配的金融方式发展起来，只有用相应的金融工具将REITs前后连接起来，中国REITs才能有一个较好的发展模式。”胡兵说。

　　观点集锦

　　银监会研究局副局长： 政府会先考虑银行的风险

　　外资现在进入中国高端的商业地产，特别快，现在包括我们在内的国家部门都写了报告，就说外资的这个现象如果不加以控制，他们将会拥有大量优质的商业物业，长期来看也是个问题。国内的REITs对这个有帮助。另一个就是在和谐社会共建中，REITs也能取到作用。不仅能让开发企业分享到房价上涨，也能让普通投资者分享利益，这对于社会稳定有好处。REITs对稳定廉租房建设有很大的意义。香港在这方面有经验，虽然领汇并不是那么成功，但领汇的波动并不能说明制度不合理，那主要是香港资本市场大环境的影响，股市高涨它就显得收益小了。

　　张宏 北京高通智库总经理：国内对REITs的需求很明显

　　REITs在国内的需求很明显，因为长期开发的物业在资金期限上不匹配，不匹配会有两种情况：一是商业地产开发时受到限制，一些比较好的商业最终被散售，而这在经营上并不是一个最优化的选择，REITs能够成功对市场发展可能是一个机会；二是对开发商来说也希望在REITs上有所突破，比如在香港上市的佳程广场，开发商把佳程广场套现之后去拿地，所以国内开发商更多是从融资的角度去做。但是从REITs本身来说，如果在国内做这个事情可能会和开发接触的比较紧密，而国外的REITs仅10%能用于开发的情况，可能和国内的情况不太匹配；三是税收问题会关系到REITs将来的发展。

　　穆建纬 同世飞天商业资产管理有限公司总经理：REITs匹配商业物业

　　REITs对商业地产的道理，是以物业资产的有效运作和它的收益权的一种证券化。REITs的资产管理内容符合商业物业，因为商业物业类型多，需要统一管理，不能分割成各自为政的小商铺。只要是优质资产的物业，只要物业资产的稳定，资产便可以量化，回报稳定，不会产生像股票市场那样的大起大落。

　　如此能将中国的开发模式转向投资型模式，使足够的机构投资人能够参与，把这些优质物业接手过来，资本和资产接头，等未来物业成熟了，就可以和REITs做财务上的对接。如此，国家，和老百姓就可以分享到大型商业物业带来的盈利，利国利民利商。

　　时宝东 北京国际信托投资有限公司总经济师：信托不宜做REITs主体

　　从外部环境上，是REITs在哪个市场上流通的问题，REITs如果没有流通性，完全靠机构投资者，即使是保险公司之类的，市场也很难建立起来。现在《信托法》和《信托投资管理办法》中一个最大的制约条件就是不能负债，作为信托是不能负债的，这严重制约了REITs的发展。商业地产一定需要3-5年的时间去涵养，租金一定是一个逐渐上涨的过程，一开始的投资回报不会很高。而开发贷现在都是短贷，所以中间这种金融产品现在是严重的缺乏。

　　现在我们正在做一个产品，是东单地铁附近的一个商业项目，与REITs类似。我们希望9000万能买下来，这样折算该物业价钱相当于1万多/平米。因为地段太好，开发商估价至少要2-3万，我也认可这个价钱。但一开始它的租金肯定是非常低的，每年不到1000万，现在任何投资者都不会按开发商预期的价钱买入，因为在前几年没有很好的投资回报。

　　我们利用信托收益权分成的原理把优先收益权买来了，但一部分权益还是归还给开发商，开发商仍然共同持有该物业。开发商可以用9000万可以先把银行的钱还掉，缓解资金压力，虽然自有资金还没有收回来，但随着租金每年递增，整个物业的价值呈现剧增，此时无论他再想做REITs或者赎回，选择权就会大得多，而整个物业的价值也能充分体现。

　　胡兵 融科投资管理顾问有限公司执行董事：不希望走上香港的路子

　　我觉得对于REITs来讲负债或许不是一个问题。现在按照证券市场基本收益率来讲，基本上可以估计国内平均是5--6，或7以下的水平，而长期贷款利率已经高于这个数，所以即使做也没什么差别，所以对我们推REITs时倒也不是一个障碍。以国外的经验看，一般在REITs大规模的出现之前，它必须有私募基金的资产包这么一个积累阶段，包括在日本也一样。从中国REITs的长期发展看，我还是不希望它走上香港的路子，不要把REITs当作是剥离的场所或是资产套现的场所，而是相应的金融工具前后都和REITs连接起来，这样用一个比较好的模式来做他。

　　范小冲 阳光100置业集团的常务副总经理：REITs是从直接投资房产到投资收益

　　中国的今天处在一个开发时代，对中国开发商而言，毫无疑问，卖比持有更划算，卖了以后再买地，再建，这种快速的成长，快速的周转。如果能有REITs，很多散户就可把直接对房地产的投资变成对一种收益的投资。大多数开发商熬不到REITs，多以大多数优质的商业资产都流到了外资的手中。

　　白勇 凯得置地（中国）投资有限公司投资开发部高级经理：外资其实赚得的不多

　　现在大家对外资谈得很多，好像中国房地产的大量问题都是外资惹的，其实外资成了替罪羊。但外资真正在中国市场上赚得不多，完全比不上本地的开发商。现在拿地成本非常高，外资一般去参加招拍桂都不敢说话了，国内开发商喊价都是非常高的，而外资报价要经过董事会批准，十分谨慎。

　　张文豪 《地产》主编：政府考虑的是“害”

　　政府考虑问题和企业有本质的区别，企业想到的是利，政府更多担心的是害，国务院怎么可能替你想一个创新产品让你怎么赚钱，它一定对房地产有个整体思考，而不是替企业考虑盈利。事实上中国并没有廉租房，只是一个说法，现在经济适用房还是必须要买，而不是租的。想要做一个真正的REITs还需要些时间，要给政府时间。